【平安债券】如何建立ABS投资分析框架?

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发布时间:2018-04-26 12:57

【平安债券】如何建立ABS投资分析框架?

2018-04-27 10:50来源:格隆汇债券/融资/利率

原标题:【平安债券】如何建立ABS投资分析框架?

作者:平安固收组 陈骁/吴泽民

观点

新型结构化融资方式,注重增强流动性

资产证券化以基础资产池产生的现金流为偿付支持,增信后发行资产支持证券。资产证券化关注基础资产可持续、可预计产生现金流的能力以及风险隔离,进一步通过信用增级将企业或金融机构流动性不足的资产转化为流动性较强的证券产品,整个流程涉及多方参与机构,包括原始权益人、SPV和信用评级机构等。

我国资产证券化稳步推进:市场扩容、结构优化、利差收窄

我国资产证券化经历试点阶段(2005-2008年)、停滞阶段(2009-2011年)、重启阶段(2012-2014年初)以及高速发展阶段(2014年至今)四个阶段后,形成央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据(ABN)以及保监会主管的资产支持计划四种业务模式。

我国资产证券化市场发行规模从2012年的280亿元持续增长至2017年的15100亿元,复合增速达122%。基础资产亦不断多元化,从企业贷款、汽车抵押贷款、收费收益权3种类型发展至今已涵盖20多种基础资产,更出现不良资产重组、保理融资、信托受益权等创新品种。

信贷ABS和企业ABS作为市场主力军,发展呈现出不同特点。

(1) 2014年以来,信贷ABS的发行逐渐常态化,2014-2017年复合增速为28%。企业贷款类占比从2012年的84%逐步下降至2017年的20%;而受益房地产市场升温,抵押贷款支持证券规模迅速扩大,2017年以29%的发行份额首次超越企业贷款类证券。

(2) 企业ABS市场自2014年起爆发式增长,2014-2017年发行规模的复合增速高达177%。2016年起大大反超信贷ABS,到2017年规模已达信贷ABS的1.4倍多,个人消费贷款、信托受益权、融资租赁、应收账款等四类为基础资产的产品发行量较大,均超600亿元。

从二级市场来看,与同期限同级别企业债相比,资产支持证券的预期收益率均高于企业债,但到期收益率利差整体不断收窄。AAA级一年期ABS-企业债利差从2013年平均120bp下行到目前20bp左右,说明随着资产支持证券发行规模扩大,新产品的高风险溢价红利减少。2016年,资产支持证券二级市场交易开始相对活跃,全年成交规模达1442亿元,银行间市场成交占比94%;但与其他券种横向比较,2017年ABS交易规模仅占同期存量的2%,而私募债的交易总量占比同期余额达24%,因此ABS一定程度上受存量规模、产品结构复杂等因素所限,市场成交量和活跃度有待提升。

从发起人和投资者视角来看,资产证券化均具备足够的市场吸引力。发起机构可借助资产证券化拓宽融资渠道、盘活资产、优化资产负债表等,而投资者也可丰富自身的投资品种。因此市场参与主体竞争激烈,投资者结构趋于多元化:

(1) 信贷ABS发起机构集中度较高,截至2018年第一季度,前十市占率为60%且主要是银行;而企业ABS则相对较为分散,涵盖小贷公司、融资租赁公司、城投公司、商业保理公司等。受托机构的市场份额特征与发起机构相似,信贷ABS受托人前十累计市占率达到82%,企业ABS计划管理人中德邦证券以21%的市占率占据绝对优势。

(2) 投资者类型从最初的商业银行、证券公司拓展至信托公司、邮政储蓄银行、非金融机构法人等,非法人机构的占比由2012年的24%扩大到2017年的61%。

建立投资分析框架,关注资产池信用、现金流归集及偿付、增信等:

借鉴资产证券化产品的评级流程,我们建立了ABS投资分析基础框架,包括基础资产池的信用资质和分散性、现金流归集和偿付以及信用增级措施等关键点。在定性分析的基础上,我们选取信用评级、附属比例和到期期限三个核心因素以及分层比例、分层债券数量、主承销商个数、评级机构个数、利率类型、是否有外部增信、项目规模等具体指标,对ABS分层债券的票面利率影响机制进行实证研究,旨在帮助投资者明确投资时的关注点。

从回归结果我们可以得出以下结论:

分层债券的信用评级越低其违约风险越高,导致票面利率更高;并且随着违约风险增加,投资者对企业ABS产品的风险补偿要求更高。

(2) 分层数量越多, 发行人可更好地利用市场信息针对不同的投资群体进行更精确且个性化的债券利率定价,相应票面利率会更低。

(3) 浮动利率付息方式更灵活,降低未来可能的利率变动给投资者带来的风险,从而票面利率更低。

(4) 债券成功发行的融资规模越大,反映出市场对其认可度越高,从而债券流动性更佳,投资者对其流动性风险要求的补偿更低,进而票面利率相对较低。信贷资产支持证券更看重内部分层债券的相对规模(分层比例),而企业资产支持证券更关注项目的总体绝对规模。

(5) 企业ABS中分层债券的附属比例越高,优先级更高,违约风险更小,其票面利率越低。信贷ABS一定程度上是因为本身资产质量足够好,并未体现出此特征。

(6) 到期期限的现有理论其实并不能明确到期期限对资产证券化产品票面利率的影响方向,回归结果不显著一定意义上可以理解。

(7) 外部增信及主承销商个数与票面利率正相关,与通常理解相反,可能是企业类项目的基础资产信用资质相对较差,发行难度大时才需外部增信及更多承销商,从而本质上讲其票面利率会更高。

(8) 评级机构指标不显著,主要是目前信贷ABS产品绝大部分采取双评级,而企业ABS一般只引入一家评级机构,导致该指标的变异性过小。

综上,对于信贷ABS分层债券,需重点关注信用评级、分层数量、分层比例、利率类型指标,而在企业ABS分层债券中,不仅要关注信用评级、分层数量和利率类型,还要关注附属比例、项目规模等指标,范围更为广泛。可能是由于信贷ABS产品在信用评级中风险评估较为完善,较多风险信息被信用评级指标所涵盖;也可能是因为企业ABS产品综合风险更大,市场对其考察的因素等更多元化导致。

一、新型结构化融资方式,注重增强流动性

1.1 资产池现金流为支持,风险隔离和增强流动性是重点

资产证券化(Asset Securitization)是指企业或金融机构以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券(Asset-Backed Security)的业务活动。资产支持证券作为资产证券化活动的最终产品,以资产池的现金流作为还款支持,主要有债券类资产支持证券和收益权类资产支持证券。

资产证券化的主要原理包括以下几点:

1、基础资产:要求有持续、可预计的产生现金流的能力;

2、资产重组:选择可产生未来现金流的基础资产,进行重新配置和组合以形成资产池;

3、风险隔离:可将基础资产合法、完全转让,产品本身与基础资产原始权益人的风险无关,包括其他资产风险和破产风险;

4、信用增级:通过内部增信和外部增信措施提高资产支持证券的信用等级,降低发行成本;

5、增强流动性:将流动性不足的资产转化为资本市场上流动性较强的证券产品。

1.2 资产证券化流程涉及多方参与机构

资产证券化的一般过程为组建资产池、设立特殊目的载体(SPV)、真实出售基础资产、资产池的信用增级、资产池的信用评级、证券发行与销售交易、获取发行收入、资产池的管理、清偿证券并结束产品九大操作流程。涉及的参与方主要包括发起人、资产服务机构、特殊目的载体、信用评级机构、承销商、资金托管机构、登记结算机构以及审计、法律服务机构。

发起人一方面是入池资产的原始权益人,通过将基础资产出售给SPV实现融资的目标;另一方面也担任着资产服务机构的角色,继续负责基础资产的运营。SPV是资产证券化过程中的核心,代表投资者持有基础资产,实现原始权益人和基础资产权利关系的隔离,最终达到风险隔离的目的。作为资产支持证券的发行主体,SPV主要有特殊目的公司(SPC)和特殊目的信托(SPT)两种实现形式。

资产池的信用增级是证券化产品与其他债券产品的重要区别,也是证券化过程中的重要环节,因此需要专业的信用评级机构对增信情况进行评估。同时,信用评级机构还会评估入池资产的品质、证券化产品的交易结构、证券化参与人的资质等,对资产证券化产品进行全方位的信用评级,为投资者鉴别产品信用资质提供有效帮助。

二、我国资产证券化稳步推进,市场不断扩容

2.1 历经四个发展阶段,我国资产证券化步入正轨

我国资产证券化的发展主要经历四个阶段,包括试点阶段(2005-2008年)、停滞阶段(2009-2011年)、重启阶段(2012-2014年初)以及高速发展阶段(2014年至今)。

2005年4月,人民银行和银监会联合颁布《信贷资产证券化试点工作管理办法》,标志着资产证券化的正式启动。整个试点阶段,央行和银监会主管的信贷ABS共发行17只产品,发行规模为667.83 亿元,证监会主管的企业ABS共发行9只产品,融资约264.85亿元,总体推进过程相对缓慢。与此同时,监管部门针对资产证券化的会计核算、税务处理、信息披露、信用评级等方面均发布了相应的规范及监管政策。

2008年底美国金融危机爆发,相关监管机构暂停了资产证券化项目的审批,我国资产证券化业务进入全面停滞阶段。2012年5月,人民银行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,正式重启我国资产证券化业务。在重启阶段,我国资产证券化市场逐步实现常态化发展,监管政策也逐渐注重风险防范和管理。

2014年11月,银监会宣布信贷资产证券化业务从审批制转向备案制;2014年12月,企业ABS由审批制转为有负面清单的备案制;2015年3月,人民银行开始推行信贷资产证券化注册制。至此,资产证券化业务制度逐渐完善,基础资产不断丰富,项目发行速度明显加快,加上资产支持票据和资产支持计划的多元化,我国资产证券化市场进入高速发展阶段。

2.2 四种业务模式渐成,多环节均具不同特征

目前我国资产证券化主要有四种业务形式:央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据(ABN)以及保监会主管的资产支持计划。其中,信贷资产证券化最为成熟,企业资产证券化近两年发展最为迅速,而资产支持票据和资产支持计划由于起步较晚,总体发展较为缓慢。3月份,银监会和保监会合并成立银保监会,实行混业监管,但目前对于信贷资产证券化和资产支持计划(ABN)的监管并未明确新的机制。

作为当前资产证券化市场的主力军,信贷ABS和企业ABS亦在交易结构、增信措施等方面存在一定区别。信贷ABS的基础资产属于相对标准化的债权类资产,从而产品标准化程度较高;企业ABS的基础资产就是企业资产,涵盖债权、收益权类资产等,产品类型丰富且创新较多,因此交易结构设计的标准化程度相对低。金融机构信贷ABS的SPV一般由特殊目的信托担任,信用增级主要靠内部结构来实现;而企业ABS的SPV实现形式为券商资管计划或基金子公司专项资管计划,增信措施出内部分层措施外还会采用第三方担保或保险这类外部增信。

2.3 发行规模持续增长,基础资产趋于多元化

2012年,我国信贷资产证券化业务再次拉开序幕,企业资产证券化亦重启试点,整个资产证券化市场规模约280亿元。2014年,备案制和注册制的监管制度改革直接促进了资产证券化市场的迅猛发展,全市场发行规模约3310亿元,同比增长高达1083%。到2017年,全市场共发行资产证券化产品678个,总规模约15100亿元,其中企业ABS占比达56.58%,进一步赶超信贷ABS市场, ABN和保险ABS由于起步较晚规模则相对较小。

截至2018年第一季度,我国全市场资产证券化发行总数为1308只,发行总额为2.75万亿元,现有存量余额为1.80万亿元,占债券市场余额比重为2.37%,成为债券市场新的重要组成部分。

资产证券化市场发行规模持续增长,但各类型的资产支持证券发展呈现不同特点。信贷ABS的发行逐渐进入常态化,2017年共发行133只信贷资产支持证券,发行规模为5972亿元,同比增长53%。从基础资产类型来看,信贷ABS产品的基础资产主要为企业贷款、住房抵押贷款以及汽车抵押贷款,2015年以来金融租赁、个人消费贷款和住房公积金也逐渐进入大众视线。

其中,企业贷款类证券发行规模占比逐步下降至2017年的20.17%,一枝独秀的局面终结,而受益于房地产市场的升温,住房抵押贷款类产品发行规模迅速扩大,2017年发行规模和占比均首次超越信贷类产品,占据发行市场28.59%的份额。

与信贷ABS趋势不同的是,企业ABS市场自2014年起爆发式增长,2016年起大大反超信贷ABS2017年共发行510只产品,规模达到8543亿元,同比增长71%。2014年底证监会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,提出8类负面清单,大大拓宽企业ABS的基础资产可选范围,基础资产池不断丰富,涵盖小额贷款、融资租赁、收费收益权、个人消费贷款、应收账款等约17种。

2017年,以个人消费贷款、信托受益权、融资租赁、应收账款等四类为基础资产的产品发行量较大,发行规模均在600亿元以上。其中,受益于消费金融行业的发展和花呗等个人消费贷款平台的兴起,个人消费类贷款发行占比由2014年的1.22%提升至2017年的33.93%。

非金融企业资产支持票据(ABN)从2012年开始发行,一开始不需设SPV,到2016年底交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》,将SPV引入ABN的交易结构,发行规模出现显著扩大,2017年发行规模同比增长245%达到575亿元,仅为同期企业ABS产品规模的6.73%,相比信贷ABS和企业ABS仍微不足道。截至2018年第一季度,保险ABS产品仅存续3单,分别为易鑫2017-1、太平洋2016-1和远东1号2016-1,总发行金额仅为43.49亿元。

2.4 参与主体不断丰富,市场竞争愈发激烈

作为新兴的结构化融资方式,资产证券化受到市场各个机构的关注。信贷ABS的发起机构一般有政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等银监会监督管理的金融机构,银行是最大的发行群体;企业ABS的发起机构则包括小贷公司、融资租赁公司、城投公司、商业保理公司等机构。

截至2018年第一季度,国开行以3045亿元的发行总额位列信贷资产证券化市场第一,市占率达16.38%;企业资产证券化市场首位是蚂蚁小贷,市占率为12.66%,发行总额达2187亿元。总体来看,信贷ABS的前十发起人市占率总计约60%,集中度较高,而企业ABS则相对分散。

受托机构作为SPV的设立者,市场竞争激烈,各大机构均在抢占发行资产证券化的份额。信贷ABS的受托机构主要是信托公司,对应的SPV为信托计划;企业ABS的受托人一般是证券公司以及基金子公司,相应的SPV形式为专项资产管理计划。

截至2018年第一季度,信贷ABS受托人前十累计市占率达到82%;企业ABS管理人前十位占比约53%,其中德邦证券凭借2016年花呗、借呗等多笔个人消费贷款类产品迅速升至第一,目前以20.5%的市占率占据绝对优势,品牌效应凸显。

随着资产证券化市场的持续扩容,越来越多的投资者开始关注资产支持证券,涵盖政策性银行、各类商业银行、证券公司、保险机构、非金融机构法人等。以信贷资产证券化产品为例,与2012年12月上清所托管信贷ABS产品投资者结构对比,2017年12月国有商业银行的占比由36.6%降至14.7%,而非金融机构法人占据61.23%份额,充分说明投资者类型越来越多元化,更多的市场主体开始了解资产证券化产品。

2.5ABS与企业债利差收窄,二级交易活跃度待提升

与同期限同级别企业债相比,资产支持证券的预期收益率均高于企业债,对投资者保持了一定的投资吸引力。另一方面,ABS到期收益率自2013年以来整体下行, 2016年四季度起债市大幅调整,整体利率上行,ABS的收益率也随之上行。AAA级资产支持证券与同期限同级别企业债利差不断收窄,从平均120bp下行到20bp左右,一定程度上说明随着资产支持证券发行规模扩大,新兴产品的高风险溢价红利减少。

从资产支持证券的主要交易场所看二级市场交易情况,2014-2015年基本都在深交所和上交所,且成交量均较小,分别为157亿元和465亿元。2016年,市场交易开始相对活跃,全年成交规模达1442亿元,其中银行间成交量占比高达94%。

2017年,全年总成交金额大致与2016年持平,银行间成交规模小幅增长7%,但与2016年月度成交量的剧烈波动不同,2017年月度数据趋于平稳;上交所、深交所交易量分别同比回落66%和21%,这可能与金融强监管背景有关,企业ABS信用质量相比信贷ABS更差,从而面临不利的二级市场交易环境。

与其他券种横向比较,ABS的市场交易量和活跃度偏低。以中债登托管的信贷ABS为例,2017年现券结算量为1390.75亿元,换手率为15.95%,远低于债券市场整体换手率102.48%。交易所市场中,2017年ABS交易规模约361亿元,占同期存量ABS的2%左右,而私募债的交易总量为5816亿元,占同期私募债余额的比例约24%。ABS交易量受限一定程度上是本身存量规模所致,其次ABS产品结构的复杂性需要投资者投入更高的研究成本,从而直接影响二级市场交易活跃程度。此外,ABS中私募产品受发行方式及场所制约,导致市场投资者参与程度有限。

2.6资产证券化对发起人和投资者兼具吸引力

资产证券化规模得以持续增长,主要是因为无论是从发起人和投资者视角来看都具备足够的市场吸引力发起机构借助资产证券化可以盘活流动性不足的存量资产,也可以将未来的收益变现,比如应收账款、基础设施收费权等。本身可以发债的企业,亦可以通过资产证券化增加融资渠道,加之资产支持证券存在更好流动性,融资成本有效降低。对于金融机构,将信贷资产证券化后还可以达到提高资本充足率的目的,优化资产负债表。

随着投资者准入门槛的放宽以及资产证券化产品基础资产、评级、分层结构等种类不断多元化,投资者可以根据自身风险偏好选择更适合的产品,自主选择余地更大,并丰富投资品种。其次,资产证券化产品的基础资产通常较为优质并具有一定分散性,加之分层等合理的交易结构设计,实际信用风险较小,但相对收益更高,足以吸引更多的投资者进入。

三、 借鉴评级流程建立投资分析框架

3.1基础资产池分析关注信用资质及分散性

基础资产作为ABS产品偿付的基础,其信用质量是投资分析的首要关注点。信贷ABS主要是债权类基础资产,对于企业债权和金融租赁债权而言,单个借款人对资产池偿还能力影响较大,因此关注资产池加权平均信用评级之外,最好对入池资产进行逐个考察。而对于汽车贷款、个人消费贷、RMBS等产品,资产池的分散程度本身较好,可考察基础资产的选择标准、每个借款人的信用评分等特征,也可参考同类资产池的历史表现。

企业ABS的基础资产包括债权类和收益权类,债权类资产池分析与信贷ABS方法类似,但企业ABS的发起人通常信用资质较弱,因此还需综合考虑原始权益人的股东背景、运营情况、商业盈利模式以及行业景气度等。对于收益权ABS而言,不仅要关注资产运营方(一般为原始权益人)的持续经营能力,还要对资产产生现金流的能力进行分析,以防出现现金流不稳定或被高估的情况。

除基础资产的信用质量,资产池的分散程度也会影响其投资风险。入池资产的个数及相关性是衡量资产池分散性的两个直观指标,通常情况下,入池资产越多,集中度风险越低;而当金额占比较大的两个借款人之间有业务往来时,二者之间的相关关系增加,一方出现违约会导致另一方违约的可能性也相应上升,从而对整个资产池的资质产生影响。

3.2 产品结构分层设计,现金流归集及偿付成重点

为匹配投资者对期限长短以及风险程度的偏好,ABS产品通常会进行分层设计。我国市场一般将资产支持证券分为优先级和次级资产支持证券,在有些更复杂的产品中还会设计夹层级资产支持证券。同一层级的证券如优先级资产支持证券又可进一步分为优先A、优先B等不同档位。不同的分层结构中,各档证券在发行规模、到期时间、还本计划、风险程度等方面均存在一定差异。

资产支持证券分层结构由风险程度主导设计,而风险程度主要体现在资产池回收款的现金流支付机制上,因此对资产支持证券现金流归集和偿付安排的分析显得尤为重要。现金流归集需关注现金安全性问题,避免混同风险和被挪用的可能,因此资产服务机构通常会在监管银行开立独立的监管账户,并尽快划转至专项计划账户,降低资金被挪用的风险;同时现金流归集和基础资产产生现金流的频率最好能够最大程度统一,从而减少混同风险。

资产支持证券最终现金流的偿付安排,主要有过手型和计划摊还型两种还本计划,总体遵循风险与收益相对的原理,即优先级证券收益相对稳定,次级档享有浮动收益,但也承担主要风险。实际操作中根据是否发生违约事件、专项计划是否终止等不同情形有所变化,涉及信用触发机制。若原始权益人信用资质下降或相关参与机构履约能力下降时,会出现加速清偿、违约事件甚至终止计划,从而导致现金流的重新安排。具体情况我们以信贷资产证券化中典型的“优先A -优先B -次级”产品结构进行举例说明。

3.3 内、外部增信措施众多,需细分层级考量信用支持效力

为降低投资风险、增强资产支持证券的流动性,信用增级成为资产证券化环节中又一个重要关注点。资产证券化的信用增级主要分为内部增级和外部增级两种形式。内部增信除了上文提到的优先/次级的结构设计,还包括超额利差、超额抵押、保证金/现金储备账户和信用触发机制等方法;外部增信则主要依托第三方的信用担保等措施。

债权类基础资产中超额利差法使用较多,要求基础资产池所产生的利息流入大于资产支持证券支付给投资者的利息和各种税费之和。超额抵押则指发行资产支持证券时,资产池的规模本金大于发行证券本金的部分,用作超额抵押为相应的资产支持证券进行信用增级。与超额抵押类似的是保证金/储备金账户,以现金作为抵押,确保本息的偿付,对投资者形成流动性保护。

在企业资产证券化中,发起人自身信用水平和基础资产现金流稳定性通常弱于信贷资产证券化。若基础资产在实施内部增信措施后仍达不到相应评级,还会进一步采用外部增信措施。常见的外部增信措施包括第三方担保、差额补足承诺、回购承诺、原始权益人购买次级证券等,最大程度保障资产支持证券的还本付息。

总结来讲,具体进行投资分析时,既要有全局视角,从整体增信措施出发,考虑整个资产池对相应证券还本付息的支持水平;还要关注细节点,从内部和外部两个层面考量每一级证券获取的信用支持效力。此外,区分不同情况下现金流偿付安排变化对不同层级证券的影响,以保证风险和收益的匹配。

3.4 信贷ABS和企业ABS票面利率影响机制不同

除了以上对ABS产品本身的定性理论分析,我们还可借助具体数据进行定量分析。资产支持证券的票面利率作为产品定价的关键,其影响因素也可帮助投资者明确投资时的关注点。我们将信用利差作为票面利率的衡量指标,从而剔除宏观因素的影响;具体表现为票面利率与同期限国债利率或一年期SHIBOR利率的信用利差,这部分利差补偿了投资者为购买债券而承担的综合风险。在选取影响因素方面,核心因素为违约风险,具体使用信用评级、附属比例和到期期限三个指标。

此外,我们将分层比例、分层债券数量、主承销商个数、评级机构个数、利率类型、是否有外部增信、项目规模这些产品本身的特点也纳入考量。最终,建立回归方程模型如下:

我们使用WIND更新到2018年4月10日的资产证券化产品专项统计数据库,剔除ABN以及指标值缺省的样本,共得到4793个样本观测值,其中信贷ABS分层债券957只,对应信贷ABS项目417个,企业ABS分层债券3836只,对应企业ABS项目1049个。将总体样本分为信贷ABS和企业ABS两组,分别进行回归。

从回归结果我们可以得出以下结论:

1、在信贷资产支持证券和企业资产支持证券子样本中,信用评级指标的系数均显著为正。分层债券本身信用评级越低,隐含其违约风险越高,从而导致票面利率更高,与我们的预期认识是一致的。同时,企业ABS样本中相应系数明显高于信贷ABS样本,表明随着违约风险增加,投资者对企业ABS产品的风险补偿要求更高,一定程度上与企业ABS的基础资产更多样化、信用质量更参差不齐有关。

2、分层数量指标在两种ABS产品中回归系数均显著为负,即分层数量越多,对应票面利率越低。通过不同的结构设计,资产证券化产品可被分割为偿还方式、到期期限、利率水平等不同的分层债券;发行人亦可借此更好地利用市场信息,针对不同的投资群体进行更精确且个性化的债券利率定价,相应票面利率会更低。

3、利率类型指标回归系数显著为负,结合“固定利率为0、浮动利率为1”的设定,可知浮动利率偿还方式下资产支持证券的票面利率更低,表明灵活的付息方式更有利于降低未来可能的利率变动给投资者带来的风险。

4、(1)企业ABS样本中的项目规模指标和信贷ABS样本中的分层比例指标均显著为负,意味着债券成功发行的融资规模越大,反映出市场对其认可度越高,从而债券流动性更佳,由“流动性溢价模型”可知投资者对其流动性风险要求的补偿更低,进而票面利率相对较低。差异之处在于,信贷资产支持证券更看重内部分层债券的相对规模,而企业资产支持证券更关注项目的总体绝对规模。

(2)相对应的企业ABS中分层比例并不显著,信贷ABS中项目规模较显著但为正,可能是因为信贷ABS基础资产多为银行信贷,整体信用质量较好,项目总规模并不太受关注,而细分层级的相对规模更具参考意义;而企业ABS产品基础资产更为复杂多样,需要先从整体判断规模影响。

5、在企业ABS样本中,附属比例指标的回归系数显著为负,即分层债券的附属比例越高,其票面利率越低。实际上,附属比例更高的分层债券优先级更高,拥有绝对收益权,在资产池的现金流不足以偿付所有投资者利息时,劣后级债券权益首先抵偿损失,为优先级债券提供一定厚度的保护和增信,从而优先级债券违约风险更小,票面利率更低。而信贷ABS中这一指标并不显著,一定程度上是因为本身资产质量足够好,劣后级对优先级的保护作用体现并不明显。

6、两个样本中到期期限的回归系数均不显著,无法判断到期期限对票面利率的具体影响机制。根据利率期限结构理论,债券的长期利率一般高于短期利率,即票面利率与到期期限呈反向关系;但从另一角度讲,发行长期限债券的公司一般都是信用资质较好、背景实力雄厚的大集团,因此这些债券发行利率往往较低。因此,现有理论其实并不能明确到期期限对资产证券化产品票面利率的影响方向,比如Helwege和Turner( 1998) 认为到期期限与债券利率之间正相关,而Sarig和Warga(1989) 认为是负相关,因此回归系数不显著一定意义上可以理解。

7、外部增信及主承销商系数在企业ABS中均显著为正,与通常理解相反,可能是企业类资产证券化项目的基础资产信用资质相对较差,从而发行难度较大时才需要外部增信及更多的承销商,因此从本质上来讲其票面利率会更高。而评级机构这一指标不显著的主要原因是目前信贷ABS产品绝大部分采取双评级,而企业ABS一般只引入一家评级机构,导致该指标的变异性过小。

综合以上分析,对于信贷ABS分层债券,需要重点关注信用评级、分层数量、分层比例、利率类型这些指标,而在企业ABS分层债券中,不仅要关注信用评级、分层数量和利率类型,还要关注附属比例、项目规模等指标,范围更为广泛。出现这种情况的原因可能是由于信贷ABS产品在信用评级中风险评估较为完善,较多风险信息被信用评级单个指标所涵盖;也可能是因为企业ABS产品综合风险更大,市场对其考察的因素等多元化导致。

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